بررسي‌ها نشان مي‌دهد که در تيرماه رشد يکساله «پول» به ۷/ ۳۴ درصد رسيده که اين رقم در نيم دهه گذشته بي سابقه بوده است،همچنين اين رقم نسبت به ماه قبل حدود ۱۰ واحد درصد افزايش يافته است. پول، جزء تورم‌زاي نقدينگي محسوب مي‌شود و اين آمار نشان مي‌دهد که در ماه‌هاي گذشته، به دليل اعمال سياست‌هاي دستوري کاهش نرخ سود، ترکيب نقدينگي تغيير يافته و بستر لازم براي رشد نرخ تورم فراهم شده است. بانک مرکزي آمارهاي پولي و بانکي را در تيرماه سال جاري منتشر کرد. اين گزارش، خلاصه دارايي و بدهي‌هاي سيستم بانکي را در دو بخش «دارايي و بدهي بانک مرکزي» و «دارايي و بدهي بانک‌ها و موسسات اعتباري غيربانکي» منعکس مي‌کند. همچنين در اين گزارش آمارهاي پولي، نظير نقدينگي و اجزاي آن نيز ارائه مي‌شود.

بر اساس آمارهاي بانک مرکزي حجم نقدينگي در تيرماه سال جاري به ۱۶۰۲ هزار ميليارد تومان رسيده است، موضوعي که «دنياي اقتصاد» در گزارش قبلي خود در توضيح آمارهاي پولي و بانکي خرداد ماه به آن اشاره کرده بود. در گزارش «مسبب اصلي نوسان بازارها» در تاريخ ۲۰ مرداد سال جاري آمده است: «در سه ماه نخست سال‌جاري حدود ۵۳ هزار ميليارد تومان به اقتصاد کشور تزريق شده است، يعني به‌طور متوسط در هر ماه حدود ۱۷ هزار ميليارد تومان به سطح اقتصاد تزريق شده است. اگر اين روند در ماه بعد نيز تکرار شود، در نتيجه حجم نقدينگي در ابتداي تير ماه از سطح ۱۶۰۰ هزار ميليارد تومان خواهد گذشت و يک سطح جديد ديگر را فتح خواهد کرد.» آمارهاي بانک مرکزي نشان مي‌دهد که در تيرماه حدود ۵/ ۱۹ هزار ميليارد تومان به حجم نقدينگي افزوده شده است، به بيان ديگر در هر روز تيرماه، ۶۵۰ ميليارد تومان به نقدينگي کشور افزوده شد.

تداوم کاهش رشد نقدينگي

نکته نگران‌کننده نقدينگي، تداوم روند رو به رشد آن در ماه‌هاي جاري است، اما نکته اميدوار‌کننده اين است که نرخ رشد آن در بازه‌هاي زماني کاهش يافته است. رشد ماهانه نقدينگي در تيرماه معادل ۲/ ۱ درصد ثبت شده، که اين رقم در مقايسه با آمار خرداد با ثبت رقم ۲درصد، روند نزولي را ثبت کرده است. نقدينگي در بازه‌هاي زماني ديگر نيز رشد کمتري را نسبت به دوره‌هاي مشابه سال قبل داشته است. در ۴ ماه نخست سال جاري ۷/ ۴ درصد به حجم نقدينگي افزوده شده، اين در حالي است که در مدت مشابه سال قبل رشد نقدينگي به ميزان ۴/ ۶ درصد بوده است. از سوي ديگر، رشد نقطه به نقطه نقدينگي در تير ماه به سطح ۱/ ۲۰ درصدي رسيده است، که اين رقم در خرداد ماه سال جاري ۴/ ۲۰ درصد ثبت شده بود. همچنين در تيرماه سال ۱۳۹۶، رشد نقطه به نقطه اين متغير پولي ۳/ ۲۳ درصد بوده است. اين آمارها تاييد مي‌کند، که رشد نقدينگي با سرعت کم، روند نزولي را طي مي‌کند، اما به نظر مي‌رسد تداوم روند کاهشي نقدينگي نيازمند تصميمات سخت، به خصوص در زمينه اصلاح نظام بانکي و کاهش فشار بانک‌ها بر پايه پولي است. مطابق بررسي‌ها اگر رشد ۲۰ درصدي نقدينگي تا پايان سال تداوم داشته باشد، رقم نقدينگي از ۱۷۵۰ هزار ميليارد تومان عبور خواهد کرد و ۱۵۰ هزار ميليارد تومان نقدينگي جديد وارد اقتصاد خواهد شد.

جهش رشد پول

نقدينگي از دو جزء اصلي پول و شبه پول تشکيل شده است. در ادبيات اقتصادي پول معادل سپرده‌هاي ديداري، اسکناس و مسکوک است، که اين جزء نقدينگي اصولا خاصيت تورمي ديگري نسبت به جزء ديگر يعني شبه پول دارد. شبه پول نيز معادل سپرده‌هاي غيرديداري معرفي مي‌شود. بررسي‌ها نشان مي‌دهد که در ماه‌هاي اخير، ساختار نقدينگي به نفع پول تغيير کرده است، روندي که ريشه در سياست‌هاي يک سال اخير دارد. بر اساس آمارهاي بانک مرکزي در تيرماه سال جاري حجم پول ۲۱۴ هزار ميليارد تومان گزارش شده است. مطابق اين آمار، رشد نقطه به نقطه پول نخستين‌ماه تابستان به سطح ۷/ ۳۴ درصد رسيده، اين رشد بالاترين سطح طي نيم دهه گذشته بوده است. نکته قابل توجه اين است که در مقايسه با آمار ماه‌هاي قبل جهش پول در تيرماه کاملا مشهود است، در ارديبهشت سال ۹۷، رشد نقطه به نقطه پول ۹/ ۱۹ درصد گزارش شده که اين رقم در خرداد ماه به سطح ۲۵ درصد رسيده است. اما در تيرماه سال جاري حدود ۱۰ واحد درصد به رشد اين متغير افزوده شده است. همچنين در ۴ ماه نخست سال جاري ۴/ ۱۰ درصد به حجم پول  اضافه شده حال آنکه در مدت مشابه سال قبل، رشد اين متغير منفي ۴/ ۴ درصد بوده است.  برخلاف رشد قابل توجه پول روند رشد شبه پول در ماه‌هاي اخير نزولي بوده است. بر اساس آمارهاي بانک مرکزي حجم شبه پول در تيرماه سال جاري ۱۳۸۷ هزار ميليارد تومان بوده است. در تير ماه رشد نقطه به نقطه شبه پول به ۱/ ۱۸ درصد رسيده است. اين در حالي است که در تير ماه سال قبل رشد نقطه به نقطه شبه پول معادل ۶/ ۲۴ درصد بوده است. اين روند به خوبي نشان مي‌دهد که افزايش رشد پول، همراه با کاهش نرخ رشد شبه پول بوده است.

رشد منفي سپرده‌هاي کوتاه مدت

اما همه بخش‌هاي شبه پول داراي روند يکساني نبوده، به نحوي که کاهش رشد شبه پول، بيشتر به دليل نزول رشد سپرده‌هاي کوتاه مدت بوده است. بخشي از سپرده‌هاي غيرديداري شامل سرمايه‌گذاري کوتاه‌مدت و سرمايه‌گذاري بلندمدت است. براساس آمارهاي بانک مرکزي در تيرماه ۴۵۰ هزار ميليارد تومان سپرده کوتاه‌مدت و ۸۳۱ هزار ميليارد تومان سپرده بلندمدت وجود دارد. نکته قابل توجه آمارهاي بانک مرکزي اين است که در يک سال منتهي به تيرماه سال جاري رشد سپرده‌هاي کوتاه مدت رقم منفي ۲۳ درصدي را ثبت کرده است، اين در حالي است که در تيرماه سال قبل رشد يک ساله سپرده‌هاي کوتاه‌مدت ۵۰ درصد گزارش شده بود، بررسي‌ها نشان مي‌دهد که عمده سپرده‌هاي کوتاه‌مدت به سپرده‌هاي بلندمدت که همان سپرده‌هاي يک ساله است چرخش پيدا کرده است، زيرا رشد سپرده‌هاي بلندمدت در تيرماه سال جاري نسبت به تيرماه سال قبل ۶۴ درصد بوده است، البته سپرده‌هاي بلندمدت نيز در ۴ ماه نخست سال جاري روند منفي را ثبت کرده است. در نتيجه به نظر مي‌رسد دليل اصلي رشد سپرده‌هاي بلندمدت، افزايش نرخ سود سپرده بانکي در انتهاي سال گذشته به منظور جلوگيري از نوسانات بازار دارايي بوده است.

تغيير ترکيب نقدينگي به نفع تورم

آمارهاي بانک مرکزي تاييد مي‌کند که در ماه‌هاي اخير ترکيب نقدينگي به نفع تورم تغيير کرده است. يکي از مواردي را که مي‌توان بررسي کرد، سهم پول و شبه‌پول از کل نقدينگي است. براساس يکي از مهم‌ترين تصميمات در شهريور ماه سال گذشته، نرخ سود سپرده‌هاي يک‌ساله به سطح ۱۵ درصد کاهش يافت و البته به بانک‌ها و سپرده‌گذاران مهلت يک ماهه براي تمديد سپرده‌هاي قبلي داده شد. اما روند کاهشي نرخ سود باعث شد که به مرور سهم پول در نقدينگي به مرور افزايش يابد. در تيرماه سال گذشته از کل حجم نقدينگي، ۱۲ درصد سهم پول و ۸۸ درصد سهم شبه‌پول بود، در مهرماه سال قبل سهم پول در نقدينگي به ۷/ ۱۱ درصد کاهش يافت و طبيعتا سهم شبه‌پول نيز به ۳/ ۸۸ درصد افزايش يافت. اما پس از اين ماه روند پول و شبه‌پول تغيير يافت، آخرين آمار در تيرماه سال‌جاري نشان مي‌دهد که سهم پول در نقدينگي ۴/ ۱۳ درصد و سهم شبه‌پول در نقدينگي ۶/ ۸۶ درصد گزارش شده است. به بيان ديگر، از مهرماه سال قبل تا تيرماه سال جاري، سهم پول در نقدينگي به ميزان ۷/ ۱ واحد درصد افزوده است که با توجه به روند کاهش نرخ سود در شهريور ماه سال قبل، اين روند دور از ذهن نبود و در گزارش‌هاي پيشين نيز به آن اشاره شده بود.

تاييد گزارش «تغيير چهره نقدينگي»

۱۰ بهمن سال ۱۳۹۶، گزارشي با عنوان تغيير چهره نقدينگي، به حرکت پول از پناهگاه به کمين‌گاه اشاره کرد، در اين گزارش عنوان شده بود: «آمارهاي بانک مرکزي در آبان ماه (۱۳۹۶) نشان مي‌دهد که چهره نقدينگي تغيير کرده است. مطابق آمارهاي بانک مرکزي، در سه ماه منتهي به آبان سال ۱۳۹۶ رشد پول ۳ درصد بوده که اين رقم در مدت مشابه سال قبل ۵/ ۱ درصد گزارش شده است.» اين گزارش با توجه به آمارهاي ديگر به‌عنوان تکه‌هاي ديگر پازل تورمي نقدينگي، به سياست‌گذار توصيه کرده بود که تداوم اين روند در ماه‌هاي آينده و آرايش جديد نقدينگي، نياز به بسته جامعي دارد. اکنون با گذشت ۶ ماه از اين گزارش، «سياست پولي چشمگيري» مشاهده نشده است و در نتيجه در شرايط کنوني پول از کمين‌گاه خارج شده و در بازارهاي دارايي مانند ارز و سکه حرکت مي‌کند.

دو نگاه در سياست‌هاي پولي

کاهش نرخ سود بانکي، در ميانه سال قبل يکي از دلايل تغيير ساختار نقدينگي است، اين روند با توجه به همراه شدن ريسک‌هاي سياسي و نوسانات بازار ارز، در نتيجه باعث شده که روند تورمي در کشور تشديد شود. در اين خصوص برخي معتقدند که تغيير ساختار نقدينگي باعث شده است که ظرفيت تورمي اين متغير به مرور تخليه شود و در نتيجه سهم شبه‌پول در نقدينگي کاهش يابد. از نگاه اين گروه، سياست‌گذار بايد اجازه تعديل قيمت را در اين شرايط بدهد و از سوي ديگر، با توجه به سياست‌هاي حمايتي از اثرگذاري شديد آن بر دهک‌هاي کم‌درآمد جلوگيري کند. سياست‌گذار مي‌تواند اين تورم بالا را در سال‌هاي آينده در يک سطح معين نگه دارد و در اين‌خصوص افزايش نرخ سود در شرايط کنوني ضرورت ندارد. نگاه دوم، اما معتقد است که بايد دو برنامه کوتاه مدت و بلندمدت براي استفاده از نرخ سود بانکي داشت. در کوتاه مدت لازم است که نرخ سود افزايش داشته باشد، تا جذابيت بازار پول نسبت به ساير بازارهاي پرريسک مانند ارز و طلا افزايش يابد. اين روند با توجه به اينکه در هفته‌هاي اخير نرخ ارز نوسان کاهشي يا افزايشي شديدي را تجربه کرده مي‌تواند افرادي که به دنبال سرمايه‌گذاري مطمئن مي‌گردند، راهي بازار پول کند، در نتيجه از فشار تورمي ماه‌هاي اخير، جلوگيري کرد. در فاز دوم، با اصلاح نظام بانکي و خروج بازيگران بد از بازار پول، اين نرخ از طريق عمليات بازار باز پايين بيايد. در صورتي که بازيگران بد در بازار پول باقي بمانند، تجربه کاهش دستوري نرخ سود مانند تجربه قبلي، ره به جايي نخواهد برد و اين بازيگران نيز در سايه نظارت ضعيف، از اعطاي نرخ سود بالا و وارد شدن به بازي پانزي، ابايي نخواهند داشت. در نتيجه مانند تجربه موسسات غيرمجاز، نهايتا تامين هزينه سپرده گذاران اين بانک‌ها بر دوش بانک مرکزي خواهد افتاد که منجر به افزايش رشد پايه پولي و به‌تبع آن رشد نقدينگي در اقتصاد خواهد شد. در اين شرايط، نرخ سود بانکي و استفاده از عمليات بازار باز، يکي از ابزارهاي سياست‌گذار است که مي‌تواند علاوه بر تغيير انتظارات تورمي، شرايط بانک‌ها را نيز تحت‌نظر قرار دهد. اما بدون شک استفاده از اين ابزار، نيازمند قاعده‌مند کردن رفتار بازيگران پول است.

 

06-01


 

نيرو محرکه رشد پايه‌پولي
 

ايبِنا: مسعود نيلي در همايش «هم‌انديشي ملي الزامات عبور از چالش‌هاي پولي، بانکي و ارزي در سال ۹۷»، روند رشد نقدينگي در دهه‌هاي اخير را از دو منظر «سطح رشد نقدينگي» و «ترکيب رشد عناصر نقدينگي» تشريح و بر لزوم مهار نقدينگي از کانال بدهي بانک‌ها تاکيد کرد. به عقيده نيلي حجم نقدينگي در دوره‌هاي چهار ساله به‌شدت رشد کرده است به نحوي که سالانه متوسط رشد نقدينگي ۲۷ درصد بود و هر چهار سال حجم آن ۶/ ۲ برابر شده است. نيلي با برشمردن سه مولفه شکل‌گيري پايه پولي خاطرنشان کرد: «خالص دارايي بانک مرکزي»، «بدهي دولت به بانک مرکزي» و «بدهي بانک‌ها به بانک مرکزي» عوامل تشکيل‌دهنده پايه پولي هستند که هر يک مي‌توانند آثار تورمي خود را بر جاي بگذارند. در سال ۹۶ نسبت به سال ۸۱ بدهي بانک‌ها به بانک مرکزي ۵۶ برابر، نقدينگي ۳۶ برابر و پايه پولي ۱۸ برابر شده است. به اين معني که بدهي بانک‌ها به بانک مرکزي عنصر مسلط در افزايش پايه پولي بوده که از قبل در جريان است و تبديل به نيروي محرکه اصلي افزايش پايه پولي شده است. به عقيده نيلي اگر افزايش حجم نقدينگي خطر اصلي اقتصاد ايران است و بخواهيم براي آن راه‌حل پيدا کنيم، بايد عناصر فزاينده پايه پولي را اصلاح کرده و بدهي بانک‌ها به بانک مرکزي را به هيچ عنوان افزايش ندهيم. نسبت نقدينگي به سطح عمومي قيمت‌ها که حجم نقدينگي واقعي به‌شمار مي‌رود نيز بايد مورد توجه قرار گيرد به اين معنا که اگر يک دوره ۲۰ ساله را از سال ۵۸ تا ۷۸ ملاحظه کنيم، مقدار نقدينگي ايجاد شده برابر با ميزان تورم بوده است. از سال ۷۸ تا ۹۰ و پس از آن نمودار مرتبط با حجم نقدينگي و تورم صعودي شده است که به‌نظر مي‌رسد به آن ميزاني که نقدينگي رشد کرده تورم افزايش نيافته است. پس ممکن است تورم انباشته‌اي طي اين سال‌ها براي کشور بروز کرده باشد که چون تجربه‌اي از آن نداريم، نمي‌توانيم آثار آن را هم به‌خوبي بسنجيم. اکنون خطر اين است که تورم انباشته ايجاد شده طي سال‌هاي گذشته در اقتصاد ايران بروز کند همان‌طور که طي دو ماه گذشته بخشي از آن تخليه شد.