بازار سهام در هفته گذشته اسير جو نزول و رکود بود به نحوي که با عقب نشيني بيش از ۶ درصدي شاخص کل، اين متغير کليدي به مرز ۳/ ۱ ميليون واحد نزديک شد. به اين ترتيب، بورس تهران يک گام ديگر به محدوده کف نيمه آبان نزديک شد تا يک زورآزمايي مجدد بين خريداران و فروشندگان در کف‌هاي قيمتي پيش‌رو باشد. در گرماگرم ريشه‌يابي رکود کنوني، برخي افراد شرايط به وجود آمده را به نقش نهادهاي حقوقي در بازار سرمايه نسبت مي‌دهند که همين نگاه موجب شده تا برخي شنيده‌ها حاکي از مذاکرات نهادهاي تصميم ساز در جهت محدود ساختن عرضه نهادهاي حقوقي و اعمال مقررات بيشتر بر فعاليت اين گروه باشد که در صورت صحت مي‌تواند نمونه جديدي از فاصله گرفتن از تجربيات جهاني و پايبندي به اصول بازار و کشف قيمت بر اساس حق عرضه و تقاضاي برابر همه سرمايه‌گذاران تلقي شود. علاوه بر اين، گروهي ديگر، ريسک‌هاي سيستماتيک در دوره پاياني فعاليت دولت کنوني ايالات متحده آمريکا را به ريشه احتياط بازار مرتبط مي‌دانند. در هر صورت به نظر مي‌رسد بورس تهران با بهانه‌هاي متعدد در حال حاضر در مسير رکود قرار گرفته و منتظر دريافت محرک‌هاي جديد اقتصادي و سياسي جهت تغيير مسير است.

چرخش اقتصاد به سمت مصرف‌کنندگان؟

اقتصاد ايران در سه سال گذشته نه تنها با رشد منفي مواجه بوده بلکه تغيير ترکيب درآمدي فعالان اقتصادي و سهم آنها از کيک توليد ناخالص داخلي را نيز تجربه کرده است. بر اين اساس، قدرت خريد بخش عمده خانوارها به‌عنوان مصرف‌کنندگان اصلي، به سه دليل شامل عقب ماندن رشد دستمزدها از تورم، جهش نرخ ارز و گران شدن قابل توجه کالاي وارداتي و نيز روند منفي فزاينده سود واقعي سپرده‌ها به‌عنوان يکي از مجاري درآمد پس‌انداز‌کنندگان سنتي، به نحو جدي تضعيف شده است. پيامد اين تضعيف، کاهش سهم خانوارها از درآمد ملي از يکسو و کاهش قابل توجه رشد مصرف در مقايسه با رشد اسمي GDP (ناشي از تورم) بوده است. در نقطه مقابل، سهم شرکت‌ها و توليد‌کنندگان و نيز اقشار برخوردار جامعه هم از درآمدها و هم از منظر سرمايه‌گذاري افزايش قابل ملاحظه‌اي يافته است. يکي از شواهد اين مدعا، جهش سودآوري شرکت‌هاي بورسي همگام با رشد نرخ ارز است که تناسبي با رشد درآمد بخش خانوار از محل دستمزدها، سود سپرده و ساير منابع درآمدي در مقطع زماني مشابه ندارد. به اين ترتيب مي‌توان گفت اقتصاد ايران طي يک دوره تضعيف شديد ارزش پول ملي و رشد تورم، شاهد باز توزيع سهم درآمد و مصارف بين ارکان مختلف اقتصادي بوده است که بخش توليد (به‌جز نفت خام) به‌ويژه صادر‌کنندگان منتفع اصلي اين تغييرات بوده‌اند. در نقطه مقابل، فشار بر مصرف‌کنندگان و خانوارها از چشم سياست‌گذاران اقتصادي کشور دور نمانده و طرح مکرر بحث بسته‌هاي معيشتي در راستاي همين دغدغه قابل فهم است. حال با نگاهي به چشم‌انداز ۱۲ ماه آتي مي‌توان روندي را تصور کرد که عدم تعادل اخير تا حدي اصلاح شود. در اين راستا، سه ابزار اصلي شامل افزايش دستمزدها در سال آتي، کاهش تورم انتظاري و در نتيجه جذاب شدن مجدد نرخ سود بانکي و در نهايت تثبيت ارز به‌عنوان عواملي مطرح هستند که مي‌توانند سهم بخش مصرف‌کننده از توليد ناخالص داخلي را ترميم کنند. افزايش سريع‌تر سهم مصرف‌کنندگان و خانوارها به‌طور طبيعي با انقباض سرعت رشد بخش‌هاي ديگر جبران مي‌شود که به معناي جابه‌جايي برندگان موج تورمي سه سال اخير خواهد بود. با اين چشم‌انداز مي‌توان گفت بخش توليد در کوتاه مدت به لحاظ رشد سودآوري، در شرايط ثبات متغيرهاي جهاني، با وضعيتي متفاوت از سه سال گذشته رو به رو خواهد شد که در آن خبري از جهش فزاينده سودآوري نخواهد بود؛ چشم‌اندازي که مي‌تواند بيانگر يکي از عوامل رفتار متفاوت اخير قيمت سهام در بورس تهران پس از يک دوره رشد انفجاري باشد.

پيام سياست پولي به بازار سهام

با اقدام مناسب بانک مرکزي در زمينه انتشار هفتگي گزارش عمليات بازار باز، رصد تحولات سياست پولي براي تحليلگران تسهيل شده است. بر اين اساس مي‌توان گفت پس از يک دوره تعقيب سياست انبساطي توسط بانک مرکزي در آبان و نيمه اول آذر در قالب وام دهي بيش از ۱۸ هزار ميليارد توماني به بانک‌ها، در چهار هفته بعد از آن، بانک مرکزي به سمت سياست خنثي تغيير جهت داد که به معناي عدم تزريق بيشتر پايه پولي در قالب عمليات خريد اوراق بدهي از بانک‌ها بود. در هفته گذشته اما بار ديگر نشانه‌هاي انبساط پولي با تزريق بيش از ۱۰ هزار ميليارد تومان به شبکه بانکي در قالب عمليات اعتبارگيري قاعده مند و توافق بازخريد اوراق قابل رصد بود. همزمان، حجم درخواست بازخريد اوراق توسط بانک‌ها هم افزايش زيادي يافته است. در نتيجه، نرخ سود موثر بين بانکي تا حدي بالا رفته و در زير سقف کانال هدف‌گذاري سياست‌گذار يعني ۲۲ درصد قرار گرفته است. در بازار اسناد خزانه اسلامي نيز نرخ موثر سود اوراق با سر رسيد‌هاي متفاوت در محدوده ميانگين ۲۰ درصدي با نوسان اندکي مواجه است. در صندوق‌هاي درآمد ثابت، سود سالانه ۲۰ درصدي بر اساس پرداخت‌هاي ماهانه قابل دستيابي است و در بازار سپرده نيز بررسي‌هاي ميداني حکايت از امکان دسترسي به سود موثر ۲۰ درصد بسته به رقم پس‌انداز دارد. از مجموع تحولات مي‌توان دريافت که پس از يک دوره اعوجاج در سياست‌گذاري پولي در اوايل سال و تبعات ناگوار تورمي آن، بانک مرکزي در تلاش است تا بازار پول و ابزارهاي متفاوت آن را در يک محدوده نرخ سود مشخص تثبيت کند. نرخ سود ۲۰ درصدي به‌عنوان خروجي سياست‌گذاري مزبور هر چند کماکان فاصله قابل توجهي با تورم دارد اما با عنايت به تغيير چشم‌انداز تورمي از يک سو و چشم‌انداز گشايش‌هاي ارزي مي‌تواند به تدريج منجر به ايجاد جذابيت براي سپرده گذاران و به تبع آن تغيير شتاب رشد پول به نفع شبه پول (سپرده مدت دار) شود. پيام اين تحولات براي بازار سرمايه نيز عبارت از احتمال تثبيت هزينه پول در محدوده ۲۰ درصد و امکان استفاده از اين نرخ در محاسبات مربوط به تعيين نرخ تنزيل درآمدهاي آتي شرکت‌ها است که با عنايت به فضاي ثبات ارزي در ارزشگذاري سهام موثر خواهد بود.

پايان ريسک ترامپ؟

با وجودي که بيش از دو ماه از زمان انتخابات رياست‌جمهوري آمريکا مي‌گذرد، رفتار نامتعارف بازنده اين رقابت در راستاي عدم پذيرش نتيجه از يکسو و سابقه عملکرد پيش‌بيني نشده او از سوي ديگر باعث شده بود که حتي ۱۰ روز باقيمانده از تصدي دونالد ترامپ در کاخ سفيد براي برخي پر ابهام و احتمالا پر ريسک تلقي شود. در حوزه اقتصاد ايران نيز اين فضا کمابيش حاکم بوده به نحوي که هم شرکاي بازرگاني و خريداران نفت و بدهکاران ارزي ايران در ايفاي تعهدات خود و انجام مراودات تجاري تعلل مي‌کنند و در داخل هم فعالان بازارهاي سرمايه‌گذاري شامل بورس و ارز، يک عامل ريسک پيش‌بيني نشده را در محاسبات و رفتار خود لحاظ مي‌کنند. اين ريسک البته با اتفاقات پايان هفته گذشته و رسوايي حاصل از رفتار طرفداران ترامپ تا حد زيادي کمرنگ تر شد. بر اين اساس، با عبور امن از اين دوره و استقرار دولت بايدن، انتظار مي‌رود تا با کاهش ريسک عمومي فضاي اقتصادي ايران، هم احتمال گشايش‌هاي ارزي قوت گيرد و هم رفتار فعالان بازارهاي سرمايه‌گذاري به‌ويژه در بورس با ريسک‌پذيري بيشتري توام شود.