بورس تهران از ابتداي فعاليت دولت يازدهم دوران پرفراز و نشيبي را پشت سر گذاشته است. آغاز دوران دولت اعتدال با رشد توفنده ۱۰۸ درصديشاخص کل بورس در سال ۱۳۹۲ همراه بود که بر اساس آمار، بهترين عملکرد تاريخ بازار سهام در طول نيم قرن فعاليت البته پس از رشد ۱۲۵ درصدي شاخص در سال ۱۳۸۲ محسوب مي‌شود. اين جهش استثنايي به دليل خوش‌بيني فوق‌العاده سهامداران نسبت به امکان ايجاد گشايش‌هاي بزرگ اقتصادي در اثر چشم‌انداز حصول توافق هسته‌اي اتفاق افتاد؛ رويدادي که البته آن‌طور که انتظار مي‌رفت محقق نشد. به اين ترتيب، با بازگشت سرمايه‌گذاران به پيش‌فرض‌هاي واقعي، در سال ۹۳، شاخص بورس ۲۱ درصد عقب نشست تا ضعيف‌ترين عملکرد سالانه خود را به فاصله کوتاهي از درخشان‌ترين دوران خود تجربه کند. در سال ۹۴، با داغ شدن بحث دوباره توافق، يک رشد انفجاري ۳۰ درصدي در زمستان رقم خورد که بازدهي کل سال را بار ديگر در اثر خوش‌بيني‌هاي سياسي به ۲۸ درصد رساند. جالب آنکه سال بعدي دوران بازگشت دوباره به واقع‌بيني بود؛ روندي که با انتخاب رئيس‌جمهور جمهوري‌خواه در ايالات متحده بر احتياط معامله‌گران افزود و در مجموع افت ۴ درصدي را در مقياس سالانه موجب شد، اما در سال ۹۶ يک عامل مهم ديگر بر فضاي نااطميناني سياسي غالب شده و رشد ۲۶ درصدي شاخص کل از ابتداي سال را رقم زده است. عامل مزبور عبارت از رشد قيمت‌هاي جهاني کالا به ويژه در بخش نفت،فلزات اساسي، مواد معدني و محصولات پتروشيمي است که در تلفيق با رشد حدود ۲۵ درصدي نرخ برابري دلار در برابر ريال در بازار آزاد، جان تازه‌اي به سهام شرکت‌هاي مرتبط که عمدتا از گروه صادر‌کنندگان بزرگ هستند، بخشيده است. نکته جالب توجه اينکه از ابتداي سال جاري، نسبت قيمت بر درآمد ميانگين در بورس تهران هيچ‌گونه تغيير خاصي نداشته و در سطح ۸/ ۶ واحد باقي مانده است. تلفيق اين واقعيت با رشد ۲۶ درصدي شاخص به معناي آن است که رشد ارزش سهام کاملا همگام با افزايش سودآوري شرکت‌ها اتفاق افتاده است. در واقع، صعود شاخص بورس از محل رشد سودآوري واقعي بنگاه‌ها بوده و هيچ گونه تغيير در نسبت‌هاي ارزش‌گذاري در اين رونق موثر نبوده است. از اين منظر مي‌توان گفت به لطف رشد قيمت‌هاي جهاني و ارز، بازار سهام رشدي مستحکم و با پشتوانه بنيادي که عبارت از بهبود عملکرد شرکت‌ها است را در سال جاري تا به اينجا تجربه کرده است. اما سوال هميشگي فعالان بازار اين است که در آينده چه مي‌شود؟

در اين نوشتار با اتکا بر تفکيک همين دو عامل موثر بر قيمت سهام يعني متغيرهاي ارزش‌گذاري و چشم‌انداز سودآوري به بررسي چشم‌انداز بورس تهران در افق سال ۹۷ مي‌پردازيم:

الف) متغيرهاي ارزش‌گذاري: شايع است که تحليلگران بنيادي، قيمت روز سهام را تابع «ارزش روز عايدات آتي» مي‌دانند. در اين عبارت کوتاه اما پرمعنا، کلمه «روز» عملا به مفهوم ارزش زماني پول اشاره دارد و به اين پرسش پاسخ مي‌دهد که سود‌هاي آينده يک شرکت امروز چقدر ارزش دارند. اين فرآيند «به‌روز‌رساني» ارزش عايدات آتي که با کمک نرخي موسوم به «تنزيل» صورت مي‌گيرد خود تابع دو عامل يعني سود بدون ريسک و نيز ريسک سرمايه‌گذاري در سهام است.

بديهي است هر چه نرخ تنزيل عايدات آتي بيشتر باشد، حاصل جاري (قيمت روز سهام) کمتر مي‌شود و بالعکس. با اين رويکرد، به بررسي چشم‌انداز اين متغير مهم ارزش‌گذاري در افق سال آينده مي‌پردازيم. واقعيت اين است که برآيند مجموع دو عامل موثر بر نرخ تنزيل (سود بدون ريسک و ريسک سرمايه‌گذاري) در کوتاه‌مدت در کشور ما مسير کاهشي ندارند. در بخش بازده بدون ريسک، اگر سود پرداختي به سپرده‌هاي بانکي را به‌عنوان يک شاخص در نظر بگيريم، مشاهده مي‌شود که نه تنها مقاومت زيادي در جهت کاهش نرخ‌هاي سود موثر در شبکه بانکي وجود دارد بلکه به دليل مشکلات ساختاري ترازنامه بانک‌ها و کمبود سرمايه، تشديد رقابت و حتي افزايش نرخ سود از سطوح کنوني به‌عنوان يک سناريوي احتمالي مطرح است.

در تحليل عامل دوم يعني ريسک نيز به نظر مي‌رسد اگر تحولات سياست خارجي را به‌عنوان يک شاخص در اين بحث لحاظ کنيم، سال ۹۷ نامطمئن‌ترين دوره از اين لحاظ به جهت تداوم تهديدات شفاهي ايالات متحده مبني بر خروج از برجام و نامشخص بودن تبعات چنين اقدام احتمالي خواهد بود. حتي در صورتي که خروج از برجام اتفاق نيفتد، آنچه از جهت‌گيريسياست خارجي آمريکا مشخص است اينکه قصد محدود کردن منافع اقتصادي ايران از توافق هسته‌اي جدي است و از اين رو، تا زمان استقرار ترکيب فعلي در مجالس قانون‌گذاري و کاخ سفيد، نمي‌توان به کاهش ريسک سيستماتيک سرمايه‌گذاري در افق کوتاه مدت اميدوار بود.

با جمع‌بندي اين توضيحات مي‌توان نتيجه گرفت از منظر متغيرهاي ارزش‌گذاري در افق سال ۹۷ درحال حاضر پتانسيل صعودي مهمي وجود ندارد. از اين جهت، به لحاظ مهمترين دماسنج ارزش‌گذاري سهام يعني نسبت P/ E نمي‌توان به افزايش معناداري اميدوار بود و از اين رو، باقي ماندن نسبت‌هاي قيمت بر درآمد در باند ۶ تا ۷ واحدي به‌عنوان يک سناريوي محتمل ارزيابي مي‌شود. بنابراين، هرگونه رونق و رکود احتمالي به شرايط عامل دوم يعني چشم‌انداز سودآوري شرکت‌ها بستگي خواهد داشت.

ب) چشم‌انداز سودآوري شرکت‌ها: اغراق نيست اگر گفته شود مهم‌ترين‌ عامل تعيين‌کننده ارزش سهام در بلند‌مدت، سودآوري شرکت‌هاست. اين متغير مهم خود تابع حجم توليد کالا و خدمات توسط شرکت‌ها و نيز نرخ آن است. در شرايط کنوني، پس از يک دوره رشد سريع توليد ناشي از پرشدن ظرفيت‌هاي خالي در اقتصاد ايران در دوران پساتحريم به ويژه در بخش نفت و گاز، آهنگ رشد اقتصادي کند شده و به دليل قريب يک دهه فقدان سرمايه‌گذاري که به‌صورت آمار متناوب سالانه تشکيل سرمايهثابت ناخالص منفي قابل رصد است، انتظار افزايش کلي حجم خروجي اقتصاد به ويژه در بخش کالا که حوزه کاري بيشتر شرکت‌هاي بورس را در بر مي‌گيرد، وجود ندارد. به همين دليل، همه نگاه‌ها به عامل دوم يعني نرخ فروش معطوف مي‌شود که خود تابع تورم کالايي است. متغير مورد اشاره از دو محل شامل قيمت‌هاي جهاني يا تغيير نرخ ارز متاثر مي‌شود و البته تورم عمومي داخلي نيز تاثير کلي بر آن دارد. با اين حال، بخش عمده شرکت‌هاي بورس تهران به لحاظ وزني در صنايعي فعال هستند که از عامل تورم داخلي کمتر متاثر مي‌شوند و تاثير اصلي را از دو عامل پيشين مي‌پذيرند که در اينجا بر بررسي اجمالي آنها تمرکز مي‌کنيم.

درخصوص قيمت‌هاي جهاني کالا، واقعيت اين است که سال ۲۰۱۷ به دليل تقويت رشد عمومي اقتصاد در جهان و نيز محدوديت ظرفيت‌هاي توليد به دليل الزامات زيست محيطي در چين، دوره‌اي پررونق بوده است. در همين راستا، شاخص محصولات انرژي در يک سال گذشته ۲۳ درصد و شاخص ميانگين عملکرد فلزات اساسي تا ۲۰ درصد جهش داشته‌اند که عملکرد مناسبي پس از اصلاح پرشتاب سال‌هاي ۲۰۱۴ و ۲۰۱۵ به شمار مي‌روند. رشد‌هاي مزبور با ابعاد مشابهي در سال ۲۰۱۶ نيز تجربه شده‌اند. در اثر اين اتفاق رونق چشمگيري در سهام گروه‌هاي کالايي در بورس تهران به وجود آمده  به نحوي که شاخص صنايع فلزات اساسي از ابتداي سال ۷۲ درصد، صنعت کانه‌هاي فلزي ۵۰ درصد، صنعت فرآورده‌هاي نفتي ۷۱ درصد وصنعت شيميايي ۳۳ درصد رشد را به ثبت رسانده‌اند. اين چهار صنعت به تنهايي ۵۱ درصد ارزش بازار کل سهام را به خود اختصاص مي‌دهند.

اما آيا روند صعودي جهاني کالا ادامه خواهد يافت؟

شواهد مهمي وجود دارد که پاسخ به اين پرسش را در افق سال ۹۷ با ترديد مواجه مي‌سازد. در بين مهم‌ترين پديدآورندگان نااطميناني، نام چين به‌عنوان بزرگ‌ترين مصرف‌کننده کالاي جهان به چشم مي‌خورد. سياست‌هاي پولي و مالي در اين کشور پس از يک دوره رشد شتابان بخش مسکن و سرمايه‌گذاري در زيرساخت‌ها، با اعمال نظر سياست‌گذاران، در مسير کنترل و افت شتاب رشد قرار گرفته‌اند و از اين محل نمي‌توان به سوخت‌رساني بيشتر به بازار کالايي اميدوار بود.

در سوي ديگر، بازارهاي سهام غربي به لحاظ متغيرهاي متعددي شامل نسبت قيمت بر درآمد سهام و نيز طول دوره رونق در پيک‌هاي تاريخي خود قرار دارند يا به آن بسيار نزديکند و بر اساس شواهد تاريخي مستعد ورود به فاز اصلاحي هستند؛ مخصوصا آنکه بانک‌هاي مرکزي هم پس از ۱۰ سال بذل و بخشش سرانجام از ترس تورم پا را روي ترمز انقباض اعتباري فشرده‌اند و در حال افزايش نرخ بهره (در ايالات متحده) و کاهش محرک‌هاي پولي (در اروپا و ژاپن) در سال ۲۰۱۸ ميلادي هستند. برآيند اين عوامل، ترکيب مساعدي را براي تداوم رشد قيمت کالايي فراهم نمي‌کند و حتي احتمال يک اصلاح قيمتي را نيز از نگاه دور نمي‌سازد. به اين ترتيب، احتمالا نمي‌توان از محل قيمت‌هاي جهاني انتظار وزش باد مساعد براي شرکت‌هاي بورس تهران را داشت.  آنچه باقي مي‌ماند وضعيت نرخ ارز است که البته به لحاظ اهميت نقش‌آفريني در تعيين قيمت فروش محصولات حائز جايگاه ويژه‌اي است. واقعيت اين است که بخش عمده رشد ۲۵‌درصدي نرخ ارز در سال جاري در چند ماه اخير روي‌داده و آثار آن هنوز به‌طور کامل در درآمد فروش بسياري ازشرکت‌ها لحاظ نشده است؛ به ويژه آنکه انعکاس آنها علاوه بر تدريجي بودن، در بخش محدودي از ماه‌هاي سال تجربه شده و بنابراين، داراي آثار سود و زياني به مراتب بزرگتر در مقياس سالانه است. از سوي ديگر، با عنايت به رشد سه برابري حجم نقدينگي در پنج سال گذشته و افزايش نامتناظر ۳۰ درصدي نرخ ارز در همين دوره، امکان ادامه مسير تدريجي تضعيف ريال در سال آينده هم وجود دارد و از اين رهگذر نه تنها موج تعديل اخير بلکه ادامه آن نيز مي‌تواند در رشد درآمدهاي فروش شرکت‌ها موثر باشد. با توجه به آنکه ميانگين نرخ دلار در بازار آزاد در سال جاري کماکان در مرز چهار هزار تومان است مي‌توان انتظار داشت با فرض تحقق ميانگين پنج هزار توماني در سال آينده درآمد بخش مهمي از شرکت‌هاي کالايي در بورس تهران حداقل ۲۵ درصد از اين محل افزايش يابد؛ افزايشي که با توجه به رشد کمتر هزينه‌هاي شرکت‌ها در کوتاه‌مدت (از جمله دستمزد و سربار) مي‌تواند جهش سودآوري در ابعاد بزرگتري از رشد نرخ ارز را براي شرکت‌هاي بورسي در سال ۹۷ رقم بزند.

با جمع‌بندي مطالب بالا مي‌توان نتيجه گرفت که بورس تهران در سال آينده از محل متغيرهاي ارزش‌گذاري که خود به نرخ سود بانکي و ريسک‌هاي سيستماتيک وابسته هستند با انگيزش مثبتي روبه‌رو‌ نخواهد شد اما در بخش سودآوري شرکت‌ها، وزن‌کشي اصلي بين تغييرات قيمت‌هاي جهاني و شرايط نرخ ارز در داخل است؛ موازنه‌اي که با اطلاعات کنوني، کفه را به سمت عامل دوم سنگين‌تر نشان مي‌دهد و از اين رو، با انتظار تداوم رشد سودآوري کل شرکت‌هاي بورسي در محدوده ۲۰ تا ۲۵ درصد نسبت به سال جاري، راه دستيابي به بازدهي مشابه در شاخص کل تا محدوده ۱۲۰‌تا ۱۳۰‌هزار واحدي را در افق سال ۱۳۹۷ هموار مي‌سازد.