سنت‌شکني بورس در نوروز 1400

بازار سهام در نخستين هفته کاري آخرين سال قرن، سنت رونق نوروزي در ۶ سال گذشته را شکست تا با ثبت ارزش معاملات خرد روزانه در محدوده کمتر از ۵ هزار ميليارد تومان و افت يک درصدي شاخص، بهار خود را با رکود نسبي آغاز کند. در همين حال، با تداوم اجراي سياست دامنه نوسان نامتقارن، کمابيش نيمي از نمادهاي معاملاتي در هر روز با صف‌هاي فروش و عدم‌تحرک معاملاتي دست و پنجه نرم مي‌کنند. به‌رغم آشکار شدن آثار منفي ادامه اين سياست بر نقدشوندگي بازار و کاهش انگيزه خريداران به دليل هراس از افتادن در تله صف‌هاي فروش، هنوز نهاد ناظر زمان مشخصي در خصوص نحوه تغيير محدوديت‌ها اعلام نکرده است. اين در حالي است که در آخرين جلسه شوراي عالي بورس در هفته پاياني اسفند، اختيارات لازم به سازمان جهت تعديل محدوده نوسان بر اساس ملاحظه شرايط اعطا شد. در سمت متغيرهاي بنيادي نيز در دو هفته گذشته در بازارهاي جهاني روند منفي نسبتا ملايم در نرخ نفت و فلزات اساسي رقم خورد. در سمت نرخ برابري دلار اما با وجود ثبات نرخ نيمايي در محدوده کمتر از ۲۳ هزار تومان، قيمت‌ها در بازار آزاد به کانال ۲۵ هزار توماني وارد شد. به‌زعم تحليلگران نموداري، دلار آزاد در بازه ۲۶ هزار تا ۲۶ هزار و ۵۰۰ توماني با مقاومت نسبي روبه‌‌روست. علاوه بر اين، خبر رشد فروش نفت ايران به چين به محدوده چشمگير يک ميليون بشکه در روز در ماه مارس امکان مديريت تقاضا و تثبيت نسبي ارز در کوتاه‌مدت را تقويت مي‌کند.

تصوير بزرگ از علت تداوم رکود بورس

درحالي‌که مطالعه وضعيت خرد شرکت‌هاي بورسي به‌ويژه در گروه‌هاي بزرگ کالايي و صادر کننده حاکي از تداوم وضعيت مطلوب توليد و فروش اين بنگاه‌هاست، قيمت اين سهام در نگاه اول دچار نوعي کم واکنشي نسبت به تحولات بنيادي به نظر مي‌رسند. بر اين اساس، به‌رغم انتظار ثبت رکود سودآوري شرکت‌ها در فصل زمستان در محدوده ۱۰۰ هزار ميليارد تومان و کاهش نسبت قيمت بر درآمد متوسط بازار بر اساس پيش‌بيني سود ۱۴۰۰ شرکت‌ها به کمتر از ۱۰ واحد، هنوز هم نشانه متقني از حضور پررنگ تقاضا به چشم نمي‌خورد. براي درک اين تناقض، نگاهي از منظر کلان مي‌تواند راهگشا باشد. واقعيت اين است که به‌رغم عملکرد مطلوب شرکت‌هاي بورسي، هنوز نسبت‌هاي کلان ارزش‌گذاري بازار سرمايه ايران در سطوح بالايي هستند. در همين راستا، قرار داشتن کل ارزش بازار سهام بورسي و فرابورسي در سطحي معادل دو برابر توليد ناخالص داخلي و نيز دو برابر نقدينگي، بر اساس ميانگين بازارهاي در حال توسعه و حتي کشورهاي پيشرفته، ارزش‌گذاري بالايي محسوب مي‌شود. از منظر بازدهي هم، به‌رغم همه فراز و فرودها، بايد به خاطر داشت که بورس تهران پس از جبران کامل آثار افت ارزش ريال در نرخ سهام تا پايان ۹۸، در سال ۹۹ مجددا بيش از ۵۰ درصد بازدهي دلاري (بر اساس متوسط رشد شاخص) را نصيب سرمايه‌گذاران خود کرد که هماهنگي لازم با شرايط کلان اقتصادي و همگرايي بازدهي با ساير بازارها در موج تورمي نداشت. علاوه بر اينها، چشم‌انداز پيش روي بورس در سال ۱۴۰۰ به لحاظ تداوم رشد درآمد فروش شرکت‌ها (هم به دليل تثبيت نرخ‌هاي جهاني و هم از منظر قيمت ارز)، با شرايط متفاوتي نسبت به فضاي تورم افسارگسيخته در سال گذشته مواجه است. به اين ترتيب مي‌توان گفت هر چند متغيرهاي تحليلي در سطح خرد کماکان علائم مساعدي از وضعيت عملکرد شرکت‌ها نشان مي‌دهند اما از منظر نسبت‌هاي کلان، مي‌توان به تصوير شفاف‌تري در زمينه دلايل رکود بورس رسيد.

عقب‌نشيني چين از بازار کالايي

برخي منابع تحليلي که وضعيت اقتصاد چين را رصد مي‌کنند پيش‌تر نسبت به امکان کند شدن تقاضاي مواد خام اين کشور پس از تخفيف بحران کرونا هشدار داده بودند. در آخرين نمونه، نشريه وال‌استريت ژورنال در هفته گذشته در يک گزارش مفصل به تغيير مدل رشد اقتصادي چين و فاصله گرفتن از تمرکز بر تقاضاي سرمايه‌گذاري در زيرساخت‌ها و توليد صنعتي پس از فروکش کردن شيوع کرونا پرداخته است. بر اين اساس، اقداماتي که سياست‌گذاران اين کشور در مواجهه با شيوع بيماري در سال ۲۰۲۰ اتخاذ کردند عمدتا به‌ صورت ‌سياست‌هاي تحريک عرضه يعني کمک به توليدکنندگان در بخش صنعتي و مسکن اجرا شده که حالا بر مشکل عميق بدهي‌هاي فزاينده نسبت به توليد ناخالص داخلي و نيز تداوم سرمايه‌گذاري‌هاي غير‌مولد افزوده است. علاوه بر اين، خريد حجم عظيمي از مواد اوليه و فلزات توسط تجار اين کشور در مواردي به صورت موجودي‌هاي انبار بزرگ در بنادر و داخل خاک چين در آمده است. وال‌استريت ژورنال انتظار دارد که روند تقاضا در ماه‌هاي پيش رو به‌ويژه در بخش فلزات صنعتي (نظير مس) از سوي چين تضعيف شود. خبرگزاري رويترز نيز به پر شدن مخازن ذخيره‌سازي نفت در بنادر چين و احتمال افت تقاضا در کوتاه‌مدت اشاره کرده است. همه اينها در کنار زمانبر شدن تصويب بودجه سرمايه‌گذاري عمراني در ايالات متحده موجب شده تا در کوتاه‌مدت، چشم‌انداز قيمت مواد خام و فلزات به قوت ماه‌هاي اخير نباشد؛ چشم‌اندازي که البته به دليل ارتباط درآمدي بيش از نيمي از شرکت‌هاي بورس تهران (به لحاظ درآمدي) با قيمت‌هاي جهاني کالا براي سرمايه‌گذاران ايراني نيز شايان توجه است.

پيام هشدار سياست‌گذار پولي

‌به‌رغم فضاي نيمه تعطيل ايام نوروز، فعاليت رئيس کل و روابط عمومي بانک مرکزي درباره تبيين شرايط دشوار تامين کسري بودجه و پيامدهاي ناگوار پولي‌سازي آن ادامه يافته است. در همين راستا، رئيس کل بانک بخشي از تورم دو سال اخير را به افزايش پايه پولي ناشي از دريافت ريال در ازاي ارزهاي مسدودي نسبت داده است. روابط عمومي بانک نيز به ناگزير بودن تمکين بانک مرکزي نسبت به احکام قانوني در خصوص تامين ريال اشاره کرده است. اشاره به روش پرمخاطره تامين کسري بودجه از محل چاپ پول در حالي صورت مي‌گيرد که دولت در سال گذشته طيف وسيعي از اقدامات نظير فروش ۱۲۰هزار ميليارد تومان اوراق بدهي، بيش از ۳۰هزار ميليارد تومان سهام به صورت خرد و فروش حدود ۱۴هزار ميليارد تومان سهام به صورت نقدي به بانک‌ها را اجرا کرد که هر يک از آنها نقش بسزايي در عدم‌تعميق رشد پايه پولي داشتند. حالا کشور در حالي وارد سال جديد شده که ارقام مصارف بودجه تا ۶۰ درصد نسبت به قانون سال گذشته بالا رفته و حتي اگر خوش‌بينانه فرض شود که منابع بودجه نيز همين ميزان رشد کند، رقم کسري بودجه در همين ابعاد بزرگ مي‌شود. با توجه به ظرفيت محدود فروش سهام، به نظر مي‌رسد سياست‌گذاران بايد به دنبال روشي عاجل براي جلوگيري از بروز کسري‌هاي بزرگ و پيامدهاي آن باشند؛ روشي که اگر از مسيري غير از تقويت منابع (از محل فروش اوراق بدهي، افزايش ماليات و فروش نفت) تامين شود معنايي جز تهديد افتادن به ورطه تورم‌هاي بزرگ و تشديد بي‌ثباتي در سطح اقتصاد کلان ندارد. براي سرمايه‌گذاران بورس تهران نيز هرچند ممکن است تشديد فشارهاي تورمي از محل چاپ پول در نگاه اول وسوسه‌انگيز به نظر برسد اما مطالعه نمونه‌هاي مشابه در سطح جهاني حاکي از آن است که ورود به فاز تورم‌هاي بزرگ و بي‌ثباتي ناشي از آن در نهايت نتيجه مثبتي از جنس کسب بازدهي واقعي (تورم زدايي شده) براي سهامداران به دنبال ندارد.