شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته با افت ۶/ ۱ درصدي مواجه شد. «صف‌نشيني» را مي‌توان موثرترين عامل نوسان قيمتسهام در ماه‌هاي اخير دانست که سوداي کسب سودهاي قابل‌توجه در مدت زمان کوتاه در پي داشت. نکته جالب‌توجه ماجرا آنجاست که هر چه سطح تحليلي يک معامله‌گر پايين‌تر بوده، احتمالا کارنامه بهتري را طي ماه‌هاي اخير به ثبت رسانده است. رويه معاملات در ماه‌هاي اخير به سمتي رفت که معامله‌گران با علم به واقعيت‌هاي اقتصادي در کسب سود چندان موفق نبوده‌اند اما از سوي ديگر بعضا کسب بازدهي چشمگير در کارنامه برخي افراد مبتدي را شاهد هستيم. البته نمي‌توان اين فرضيه را رد کرد که سطح آگاهي تحليلگران بورس تهران نيز آنچنان بالا نيست (افرادي که کارنامه مناسبي در ماه‌هاي اخير نداشته‌اند) که به درک کافي از علل رشد قيمت سهام رسيده باشند. در شرايط کنوني به‌خصوص افرادي که در اين مدت سود کسب کرده‌اند کارنامه چندين ماه خود را به تحليلگران سرکوفت مي‌زنند و از اين جمله که «معيارهاي مختلفي براي ارزش‌گذاري سهام وجود دارد»، اين نتيجه را مي‌گيرند که رشد قيمتي سهام برخي از گروه‌ها (پرتفوي تحت اختيار) کاملا منطقي بوده و علت اين موضوع که برخي از معامله‌گران از روند کسب سود جا مانده‌اند به کم‌سوادي آنها بازمي‌گردد. با اين حال نکته جالب‌توجه اينکه با معيارهايي که اين افراد براي ارزندگي سهام مطرح مي‌کنند تقريبا مي‌توان براي ارزندگي و خريد سهام تمام شرکت‌هاي بازار سهام توجيهي پيدا کرد.در اين ميان کارنامه بلندمدت يک معامله‌گر و تحليلگر است که مي‌تواند سطح موفقيت يک تحليلگر را نمايان کند.
سوهان روح تحليلگران بنيادي
معاملات بورس تهران طي هفته‌هاي اخير همچنان بر مدار دارايي شرکت‌ها حرکت مي‌کند. البته شايد بايد گفت که ارزندگي بر اساس دارايي يک شرکت بيش از آنکه يک عامل بنيادي باشد به بهانه‌اي تبديل شده است تا سمت تقاضاي سهام را داغ کند. حال اينکه ادامه مسير سهم را قدرت پول براي تشکيل صف خريد و از سوي ديگر شدت تقاضا تعيين مي‌کند. در ابتداي هفته جاري خبر افزايش سرمايه ۴۵۸ درصدي بانک تجارت روي «کدال» نشست با اين حال اين سهم که براي چندين ماه مداوم با انتظار براي انتشار خبر افزايش سرمايه در مسير صعودي قرار گرفته بود در روز بعد از انتشار پيشنهاد هيات‌مديره شرکت با وجود تقاضاي سنگين در ساعت ابتدايي بازار سرانجام معاملات خود را در مدار منفي به پايان رساند. سهام اين بانک در ادامه هفته نيز با معاملات منفي به‌کار خود ادامه داد. موارد متعددي مانند ترديد درخصوص منابع افزايش سرمايه سنگين بانک تجارت به‌عنوان مانعي در برابر مسير صعودي قيمت سهام مطرح مي‌شود با اين حال شايد بتوان علت اصلي بازماندن سهام بانک تجارت از ادامه رشد قيمت را عدم تشکيل صف‌هاي خريد پايدار دانست. اگر خريداران موفق شده بودند که در روز نخست بعد از ارائه پيشنهاد هيات‌مديره صف خريد پايدار را براي اين سهم تشکيل دهند سهام اين بانک در ادامه موج هيجاني پيشين خود به مسير صعودي ادامه مي‌داد. رفتار توده‌اي معامله‌گران سهام در نمادهاي مختلف کاملا مشهود است و اين موضوع فضاي معاملاتي سهام را در هفته‌هاي اخير در اختيار خود گرفته است. در اين ميان سازمان بورس تهران و شرکت‌هاي زيرمجموعه ناظر نيز همچنان بر سياست اشتباه پيشين يعني دامنه محدود نوسان قيمتي روزانه در معاملات سهام اصرار دارند.
معاملات هفته‌هاي اخير بورس تهران به سوهان روح تحليلگران بنيادي تبديل شده است. بازار ملاک‌هاي ارزندگي را که از علوم مالي نشات گرفته است ناديده مي‌گيرد و به سمت معيارهايي حرکت مي‌کند که فهم آنها در نگاه اول راحت‌تر است يا به بيان ديگر رد ارزندگي چنين نمادهايي با توجه به سطح آگاهي عمومي بازار دشوار است. براي مثال درخصوص بانک‌ها تقريبا آحاد جامعه به وضعيت نامناسب سيستم بانکي واقف هستند. با اين حال علت ارزندگي سهام بانکي از سوي خريداران در ماه‌هاي اخير افزايش سرمايه‌هاي سنگين روي دارايي‌هاي اين بنگاه‌ها عنوان مي‌شود. حال اينکه اين دارايي‌ها خود علتي براي وضعيت نامناسب سيستم بانکي هستند. درخصوص صنايعي مانند سيمان و ساختماني نيز وضعيت مشابهي را در هفته گذشته شاهد بوديم. در صنعتسيمان گرچه رکود سنگين در بخش مسکن و همچنين ضعف بودجه عمراني دولت به دليل کسري احتمالي بودجه در سال آينده مورد انتظار است و مي‌تواند بر ضعف تقاضاي سيمان اثر منفي داشته باشد اما بهانه‌اي با عنوان ارزش جايگزيني از سمت برخي از معامله‌گران بازار مطرح مي‌شود و از آن با عنوان يک معيار ارزش‌گذاري براي ارزندگي سهام زيرمجموعه صنعت سيمان ياد مي‌شود. ريشه چنين نوع نگاهي ميان معامله‌گران به توان يک شرکت براي افزايش سرمايه از تجديد ارزيابي دارايي‌ها و در ادامه خرد شدن قيمت به دنبال افزايش تعداد سهام در ارزش ثابت بازار بازمي‌گردد. در نتيجه اين نگاه که در نهايت به تشکيل صف منتج شده است، سهام اين گروه با ميزان بازدهي انتظاري پايين نسبت به سطوح قيمتي کنوني رشد پرشتاب را در پيش گرفته‌اند.
همين بهانه براي جذاب انگاشتن سهام يک شرکت براي بسياري از معامله‌گران بورس تهران کافي به‌نظر مي‌رسد. مفهوم ساده‌اي که ساليان دراز فعالان اقتصادي کشور با آن خو گرفته‌اند. براي ساليان طولاني بسياري از فعالان اقتصادي نخستين گزينه سرمايه‌گذاري را در صورت وجود توان مالي خريد ملک، زمين يا هر دارايي ديگر مرتبط قرار داده‌اند که اگر به ريشه اين اختلال رفتاري در ميان سرمايه‌گذاران مراجعه شود به سيستم بيمار پولي و بي‌ثباتي اقتصادي کشور در ۴ دهه اخير مي‌رسيم. «دنياي‌اقتصاد» در هفته‌هاي گذشته به ريسک سرايت «حباب دارايي‌ها به بورس تهران» اشاره کرده بود. در شرايط کنوني مشاهده مي‌شود که به تدريج بر تعداد شرکت‌هايي که قصد افزايش سرمايه سنگين روي مازاد تجديد ارزيابي دارايي‌ها را دارند، افزوده مي‌شود و در هر دوره اين موضوع بهانه‌اي است تا معامله‌گران از آن براي داغ کردن قيمت سهام استفاده کنند.
مفهوم سهل و ممتنع ارزش‌گذاري سهام
در نگاه اول مفهوم ارزش‌گذاري سهام بسيار آسان به نظر مي‌رسد. بر اين اساس معيارهاي متفاوتي را براي ارزش‌گذاري سهام يک شرکت مطرح مي‌کنند. همين معيارها است که در نهايت تقابل نظرات و شکل‌گيري عرضه و تقاضا در بازار سهام را رقم مي‌زند. عده‌اي سهام يک شرکت را ارزنده مي‌يابند و در سمت خريد سهام فعال مي‌شوند و از سوي ديگر برخي با معيارهاي ارزش‌گذاري مدنظر خود به سهامداري خود در همان شرکت پايان مي‌دهند و در سمت فروش فعال مي‌شوند. بازي معاملات بورس تهران نيز در نگاه اول به همين سادگي مي‌نمايد؛ اما همان‌طور که اشاره شد اگر بنا باشد هر شخصي معياري جداگانه را براي ارزندگي بيان کند، در نتيجه هميشه مي‌توان ملاکي را براي جذابيت قيمتي سهام يک شرکت عنوان کرد. براي مثال در شرايط کنوني عده‌اي وجود دارايي‌هاي ارزشمند را ملاکي براي ارزندگي سهام شرکت‌هاي مختلف عنوان مي‌کنند. اين درحالي است که کارشناسان به نقد اين نظر مي‌پردازند و صرف وجود يک دارايي را دليلي براي ارزندگي يک سهم نمي‌دانند. همين موضوع باعث شده که عده‌اي در ماه‌هاي اخير سودهاي قابل توجه کسب کنند و در سمت ديگر منتقدان نسبت به رشدهاي حبابي قيمت سهام هشدار بدهند. شايد ظاهر ساده ارزش‌گذاري بر اساس وجود دارايي باعث شده که عده بسياري از معامله‌گران در بورس تهران به اين سمت کشيده شوند و در عين حال پشت پرده اين ظاهر ساده، مفاهيم سختي وجود دارد که رد ارزندگي روي اين نوع ارزش‌گذاري در نگاه معامله‌گر را دشوار ساخته است. براي مثال در گروه بانکي شايد توضيح اين موضوع که درآمد مشاع که بانک‌ها در شرايط کنوني در حال شناسايي هستند کيفيت بالايي ندارد، بسيار دشوار باشد. حال اينکه درک رشد قيمتي سهام بانک‌ها روي ارزش کارشناسيدارايي‌ها براي معامله‌گر بورسي که سال‌هاي درازي در اقتصاد ايران با مفهوم ارزشمند بودن ملک، زمين يا دارايي مواجه بوده است، ساده و مقبول است. بانک‌ها روي تسهيلات اعطايي در حالي به شناسايي درآمد مشغولند که عمده درآمد شناسايي‌شده بر‌اساس حسابداري تعهدي بوده (بدون ورود وجه نقد) و لزومي وجود ندارد که پولي از اين بابت به بانک وارد شود. حال رصد اين موضوع در وضعيت کنوني سيستم بانکي مشخص مي‌کند که چرا نمي‌توان به درآمد بانک‌ها که روي تسهيلات شناسايي مي‌شوند اتکا کرد. از سوي ديگر ميزان وجه التزام شناسايي‌شده در بانک‌ها روي مطالبات نيز جالب توجه است. يکي از دلايل اصلي رشد درآمد بانک‌ها نسبت به دوره مشابه سال قبل را مي‌توان در رشد بخش وجه التزام براي برخي از بانک‌ها مشاهده کرد. در حالي‌که همچنان تسهيلات‌گيرنده در بازپرداخت اصل و سود پول با مشکل مواجه است چگونه بايد به درآمد شناسايي‌شده از وجه التزام که به‌صورت تعهدي شناسايي مي‌شود، اتکا کرد.
بر اين اساس براي معامله‌گر بورسي و فعال اقتصادي شايد بسيار مشکل باشد که علت عدم ارزندگي سهام را دريابد؛ زيرا در ظاهر اين بانک دارايي‌هاي قابل توجهي دارد که مي‌تواند تمام بدهي‌هاي خود را پرداخت کند و در نهايت نيز ارزش دفتري قابل توجهي را در صورت‌هاي خود به ثبت برساند. براي گروهي مانند سيمان، کارشناسان اعداد بالايي را براي ارزش جايگزيني يک کارخانه سيمان با ظرفيت يک ميليون تن عنوان مي‌کنند. همين موضوع دستاويزي براي برخي از معامله‌گران بازار شده است تا به اين وسيله، سهام اين گروه داغ و با صف‌هاي خريد طولاني همراه شود. به‌صورت مشخص علت اصلي رشد قيمتي اين نمادها همچنان تشکيل صف است و اگر محدوديتي در نوسان قيمت وجود نداشت، مشخص مي‌شد اشخاصي که از اين نوع ارزش‌گذاري سهام دفاع مي‌کنند آيا حاضر هستند سهام را حتي تا نيمي از ارزشي که براي آن متصور هستند نگهداري کنند يا اينکه تنها به دنبال بهانه‌اي براي رشد قيمت سهام و کسب سود هستند و در مدت زمان کوتاهي کاملا از نظرات کنوني خود بازمي‌گردند.
سودآوري صنعت سيمان تا پايان آذر نسبت به دوره مشابه سال قبل رشد قابل توجهي را تجربه کرده است؛ به‌صورت مشخص اين سودآوري به واسطه جهش قابل توجه نرخ دلار و تورم پديد آمده است ، در‌حالي‌که سرمايه‌گذاري در صنعت سيمان با توجه به ميزان کسب بازدهي در سال‌هاي اخير هيچ توجيهي نداشت با وجود محرک‌هاي تورمي و ارزي نيز همچنان اين صنعت نمي‌تواند سرمايه‌گذاران را براي ورود سرمايه‌هاي خود به اين صنعت اقناع کند. حال اينکه احتمالا بحث پيرامون افزايش دستوري نرخ فروش داخلي سيمان درب کارخانه‌ها نيز بهانه‌اي براي رشد قيمت سهام شرکت‌ها شده است و اين در حالي است که چشم‌انداز تقاضاي داخلي سيمان نيز روشن نيست. در گروه انبوه‌سازي نيز گرچه رشد نسبي سود خالص شرکت‌هاي گروه نسبت به دروه مشابه سال قبل مشاهده مي‌شود؛ اما نقطه ضعف اين صنعت به‌صورت مشخص در بررسي خالص جريان وجه نقد عملياتي قابل رصد است که همچنان براي کل صنعت در سطح منفي ۵۰ ميليارد تومان براي دوره مالي منتهي به آذر سال جاري و همچنين دوره مشابه سال گذشته رقم خورده است. حال اينکه براي يک معامله‌گر سهام علت اهميت جريان وجوه نقد با ديد سنتي و سواد مالي اندکي که در بازار وجود دارد، توضيح داده شود کار دشواري است و احتمالا تمايل چنداني نيز در بازار براي درک اين مفاهيم وجود ندارد؛ زيرا در غير‌اين‌صورت سهام بسياري از شرکت‌ها که در شرايط کنوني مسير صعودي را در پيش گرفته‌اند، توجيهي براي عمده خريد بورس‌بازان نداشتند.
با همه آنچه در بالا گفته شد نمي‌توان فرضيه نبود درک کافي ميان تحليلگراني را که چنين نقدهايي به نحوه ارزش‌گذاري سهام وارد مي‌کنند، رد کرد. شايد اگر واقعا بنا باشد اقتصاد اين کشور به کار خود ادامه دهد راهي به جز اصلاح امور در موارد مختلف ندارد و در نتيجه بايد چشم‌انداز بهبود در حوزه‌هاي مختلف بانکي، صنعت سيمان و ساختمان و ساير صنايع تعريف کرد که در نهايت در رويه بلندمدت و با مفروضات مشخص سرمايه‌گذاري در سهام اين گروه‌ها را کاملا توجيه کند. در چنين تناقضي معامله‌گران در هفته‌هاي اخير علاقه شديدي به ادامه نگاه سطحي به ارزش‌گذاري را از خود نشان داده‌اند و شايد با وجود آگاهي از آن به‌عنوان دستاويزي براي کسب سود استفاده کرده‌اند. با چنين وضعيتي احتمال اينکه واکنش‌هاي هيجاني بر پايه معيارهاي ساختگي ارزندگي در هفته‌هاي آتي ادامه پيدا کند، دور از انتظار نيست. حال اينکه بورس تهران مي‌تواند به بهبود نسبي بازار جهاني واکنش مثبت داشته باشد و همچنين اميد نسبي به برقراري ارتباط مالي که با اروپا ايجادشده بتواند اثرات خود را در بازارهاي مالي اقتصاد کشور منعکس کند نيز جالب توجه است. سهام بنيادي در بورس تهران به سطوح جذابي رسيده‌اند که شايد تلنگري براي آغاز يک مسير صعودي در اين گروه‌ها باشد؛ با اين حال همچنان بايد مسير نقدينگي در بورس تهران را رصد کرد.
