شاخص کل بورس تهران در معاملات ديروز با رشد بيش از ۲۹۰۰ واحدي پس از سقف‌شکني تاريخي خود تا مرز ۲۳۰ هزار واحد نيزرشد کرد. از سوي ديگر دلار در معاملات روزهاي اخير افت‌هاي پرشتابي را تجربه کرده است. در بازه يک‌ماهه دلار افت بيش از ۱۷ درصدي را تجربه کرده است و اين در حالي است که شاخص بورس تهران رشد حدود ۹ درصدي را به ثبت رسانده است. به اين ترتيب در شرايطي که ساير بازارها فضاي نااطميناني را براي سرمايه‌گذاران خود رقم زده‌اند سهام با بازدهي قابل توجه سهامداران خود را به ادامه مسير ۹۸ دلگرم نگه داشته است. در حالي‌که نزول دلار به عقيده کارشناسان مي‌تواند سيگنال منفي براي بازارسهام محسوب شود اين سوال در شرايط کنوني زياد پرسيده مي‌شود که آيا صعود بورس با نزول اين‌چنيني دلار منطقي است؟
بورس در جدال بازارها
شاخص کل بورس تهران از ابتداي سال ۹۸ تا پايان معاملات ديروز بازدهي ۲۹ درصدي را به ثبت رسانده است. اين عدد به اين معنا است که اگر سبدي از سهام کل نمادهاي بورسي بر اساس وزن ارزش بازار آنها در نظر گرفته شود، ميزان بازدهي قابل دسترس حدود ۲۹ درصد است. اين درحالي است که امکان کسب بازدهي‌هاي به مراتب بيشتر وجود داشت. نگراني از ريسک بالا همواره براي سرمايه‌گذار به خصوص در بورس مشاهده مي‌شود. با اين حال همان‌طور که در گزارش‌هاي پيشين «دنياي‌اقتصاد» و همچنين سايت تحليلي «دنياي‌بورس» عنوان شده بود به دليل کارآيي پايين بورس تهران امکان کسب بازدهي‌هاي قابل توجه با ريسک‌هاي نه‌چندان بالا وجود دارد و تنها معامله‌گر بايد با متغيرهاي اثرگذار آشنايي لازم را داشته باشد.
ديروز تا ساعت تنظيم اين گزارش زيان دلار از ابتداي سال از ۳ درصد فراتر رفت (آخرين نرخ‌هاي دلار تا ساعت ۱۶ ديروز در کانال ۱۲۷۰۰ توماني قرار داشت). سکه نيز دست از مقاومت کشيد و گرچه با چشم اميد به اونس طلا در برابر افت دلار مقاومت مي‌کرد اما با فشار حداکثري دلار در بازار داخلي با افت به کانال ۴ ميليون و ۳۰۰ هزار تومان رسيد و افت ۴ درصدي از ابتداي سال را به ثبت رساند. افسار نوسان قيمتي سکه تا حد زيادي در اختيار دلار است. گرچه رشدهاي اخير قيمت طلاي جهاني به حمايت ازقيمت سکه و کاهش حباب انجاميد اما در نهايت شدت نوسان دلار به حدي بالا است که اثر نوسان اونس طلاي جهاني را خنثي کند.
در رقابت بازارها بورس پيشتاز است و در اين خصوص بازار مسکن نيز چندان قابل اتکا نيست. در اين خصوص بايد گفت خريد ملک و مسکن به نقدينگي بسيار بالاتري براي حضور سرمايه‌گذاران نياز دارد و اين در حالي است که سرمايه‌گذاري در بورس با کمترين مبالغ نيز براي هر سرمايه‌گذاري امکان‌پذير است. نکته دوم اينکه با توجه به نقدشوندگي پايين در بازار مسکن از اين حيث قابل مقايسه با سهام نيست و حتي اگر رشد قيمت اسمي را شاهد باشيم اما لزوما اين موضوع به معناي امکان نقد شدن اين دارايي نيست و اين در حالي است که بورس با نقدشوندگي بالايي همراه است. در اين خصوص بايد به ارزش معاملات بيش از هزار ميليارد توماني در بورس تهران اشاره کرد. ميانگين ارزش معاملات بورس تهران از ابتداي سال بيش از هزار ميليارد تومان بوده است. جهش نسبت ارزش معاملات سهام به کل نقدينگي کشور خود نشانه‌اي از حرکت نقدينگي از ساير بازارها به سمت بورس است.
درخصوص جزئيات اين موضوع نمي‌توان اظهارنظر دقيقي داشت با اين حال جهش نسبت ارزش معاملات به نقدينگي کل کشور در ماه‌هاي گذشته نسبت به زمستان سال ۹۶ تا بيش از ۵ برابر است؛ نسبت ميانگين ارزش معاملات بورس به نقدينگي کشور درزمستان ۹۶ کمتر از ۰۱/ ۰ درصد بوده که اين عدد در شرايط کنوني به بيش از ۰۵/ ۰ درصد رسيده است. از اين موضوع مي‌توان اين برداشت را داشت که بخشي از نقدينگي از ديگر بازارها به سمت بورس کشيده شده‌اند.
در ادامه مقايسه بازارها گرچه بعضا شنيده‌ها از اعطاي سود بالاتر از ۲۰ درصد از سوي برخي از بانک‌هاي متخلف خبر مي‌دهد با اين حال به‌صورت کلي نمي‌توان چندان روي چنين اعدادي در اين بازار حساب کرد. به‌صورت ساده با فرض سود ۲۰ درصد يک سپرده‌گذار در بانک سود کمتر از ۵ درصد را از ابتداي سال کسب کرده است که از سود سهامداران بسيار کمتر است. در شرايط کنوني لازم است به ريسک‌ها در کنار فرصت‌هاي موجود توجه شود. گرچه بورس را مي‌توان همچنان جذاب‌ترين بازار سال ۹۸ مطرح کرد با اين حال با توجه به گزينه‌هاي متفاوت سرمايه‌گذاري اگر به اين موارد توجه نشود ريسک زيان نيز وجود خواهد داشت.
چرا دلار نزولي شد؟
درخصوص علت نزولي شدن دلار در گزارش‌هاي «دنياي بورس» در هفته‌هاي گذشته عوامل فشار بر نرخ دلار اشاره شد. عامل سياسي در کنار انتظارات اقتصادي از آينده (نظير احتمال کسري بودجه دولت) به رشد نرخ دلار در ماه‌هاي گذشته کمک کرد اما وضعيت فعلي متغيرها امکان توجيه نرخ‌هاي بالاي دلار را نداشتند. يکي از مواردي که رئيس بانک مرکزي بسيار بر آن تاکيد دارد جلوگيري از جبران کسري بودجه احتمالي دولت با چاپ پول توسط بانک مرکزي است که خود مي‌تواند نقش بسزايي در کنترل انتظارات نگران‌کننده آتي داشته باشد. همچنان نگراني از احتمال کسري بودجه دولت با توجه به تعلل دولت در اتخاذ تصميمات بهينه و حرکت در مسير اصلاح اقتصادي وجود دارد.
در کنار انتظارات نگران‌کننده اقتصادي که در عوامل سياسي نيز گره خورده‌اند، هراس سياسي نقش بسزايي در رشد نرخ دلار داشت. در بدبينانه‌ترين رخدادها مانند احتمال درگيري نظامي در منطقه، دلار به سطوح بيش از ۱۵ هزار تومان رسيد. در شرايط کنوني نيز اخبار رايزني‌هاي کشورهاي منطقه نظير عراق، قطر يا ژاپن به خوش‌بيني سياسي در ميان فعالان اقتصادي دامن زده و ريزش دلار را به دنبال داشته است. سفر قريب‌الوقوع نخست‌وزير ژاپن سيگنال سياسي قدرتمندي بوده که فشار سنگين رواني را بر دلالان ارزي وارد کرده و دلار را به کانال ۱۲ هزار تومان سوق داده است.
آيا صعود بورس منطقي است؟
يکي از محرک‌هاي اصلي رشد قيمتي سهام طي يک سال گذشته جهش نرخ دلار و تورم در اقتصاد کشور بوده است. شواهد نشان مي‌دهد که همچنان بورس تا جبران عقب‌ماندگي از متغيرهاي اقتصادي پتانسيل رشد دارد و با وجود افت نرخ دلار همچنان مي‌توان رشد سهام را منطقي دانست. اگر بدون توجه به شرايط کنوني بورس تهران و متغيرهاي اقتصادي و سياسي به بررسي اثر دلار بر سهام بپردازيم مشخصا افت نرخ دلار در بازار داخل بر سودآوري شرکت‌هاي بزرگ کالايي که وزن زيادي در تعيين مسير شاخص کل بورس تهران دارند، اثر منفي دارد. در نتيجه به‌صورت عمومي و بدون در نظر گرفتن شرايط موجود افت دلار مي‌تواند بر شاخصسهام فشار وارد کند. علاوه بر اين نمونه اثر افت نرخ دلار را مي‌توان در عقب‌نشيني تقاضا در بازارهاي مختلف مانند بورس کالا(عقب‌نشيني تقاضا از کاتد ملي مس در معاملات ديروز و عدم توازن عرضه و تقاضا برخلاف رويه معاملات ماه‌هاي قبل) نيز مشاهده کرد. بر اين اساس در يک شرايط معمول افت قيمت کالاها در بورس کالا و احتمال افت سودآوري شرکت‌ها در نتيجه نزول دلار مي‌تواند بر شاخص کل بورس فشار وارد کند. با اين حال همان‌طور که تاکيد شد اين موضوع براي يک شرايط معمول قابل قبول است و با اين فرض که سهام در يک تعادل نسبي با متغيرهاي اثرگذار قرار دارد؛ در نتيجه با افت نرخ دلار انتظار براي واکنش منفي سهام نيز وجود دارد. اين در حالي است که مي‌توان گفت بورس تهران همچنان از متغيرهاي اثرگذار بر سهام مانند دلار عقب است و همچنان انتظار براي انعکاس نرخ‌هاي بالاتر دلار با نزديک شدن نرخ نيما به بازار آزاد در صورت‌هاي مالي شرکت‌هاي بزرگ کالايي مانند پتروشيمي‌ها، فلزي‌ها، پالايشي‌ها و ساير شرکت‌ها وجود دارد. اين موضوع با افزايش نرخ فروش مي‌تواند اثر مثبت خود را در سود شرکت‌ها منعکس کند.
موضوع ديگر که در بخش قبل نيز به آن اشاره شد به علت عقب‌نشيني دلار در بازار آزاد باز‌مي‌گردد. در اين خصوص سيگنال مثبت سياسي پس از تنش‌هاي ماه‌هاي قبل افت دلار را به دنبال داشته است. حال اگر همين موضوع براي بورس در نظر گرفته شود مي‌توان به علت منطقي بودن رشد سهام با وجود افت نرخ دلار در بازار آزاد رسيد.
P/ E سهام در وضعيت سفيد
تحليلگران بورس تهران طي يک سال گذشته به دنبال موارد متعددي به خصوص هراس سياسي، انتظارات خود از نسبت قيمت به درآمد شرکت‌ها را کاهش دادند، در نتيجه در سود ثابت قيمت‌هاي پايين‌تري براي شرکت‌ها منطقي در نظر گرفته شد. گرچه سهام مسير صعودي را در پيش گرفت با اين حال رشد قيمتي سهام در نتيجه رشد فزاينده سودآوري بود اما با ريسک‌هاي متعدد موجود به خصوص در بخش سياسي به تدريج انتظارات از سودآوري شرکت‌ها به سمت نسبت قيمت به درآمد (P/ E) ۴ حرکت کرد. بر اين اساس بخش دوم جاماندگي بورس به اين قسمت باز‌مي‌گردد. همان‌طور که در مطلب پيشين با عنوان «فرصت بورس‌بازي در باند نااطميناني» اشاره شده بود به تدريج با رفع ابهامات بايد در انتظار رشد نسبت قيمت به درآمد در سهام بود.
صعود بورس؛ نزول دلار
مي‌توان گفت همزماني صعود بورس و نزول دلار مي‌تواند منطقي باشد. نکته نخست به جاماندگي بورس از سطوح کنوني دلار (با وجود افت‌هاي شديد اخير) مرتبط است. نکته دوم نيز به لزوم تعديل انتظارات حاصل از شدت اثر ريسک‌ها در سهام باز‌مي‌گردد (فرصت بورس‌بازي در باند نااطميناني). بر اين اساس اگر سناريوهاي مختلف سياسي را مرور کنيم، علت اين موارد مشخص شود. اگر بنا باشد وضعيت سياسي کشور به حالت سفيد بازگردد، گرچه انتظار براي نزول ادامه‌دار دلار در نتيجه بازگشت آرامش بهاقتصاد کشور و تقويت محسوس درآمدهاي ارزي دولت وجود دارد اما از سوي ديگر بايد اثر اين آرامش در ساير بازارها نيز مشاهده شود. در معاملات روزهاي اخير به دنبال افت نرخ دلار به‌عنوان دماسنج انتظارات تورمي در اقتصاد کشور شاهد عقب‌نشيني نرخ سود در اسناد خزانه هستيم. علاوه بر اين کاهش شدت ريسک‌هاي سيستماتيک مي‌تواند نسبت قيمت به درآمد انتظاري از سهام را به ميانگين تاريخي بورس نزديک کند و اين موضوع عامل حمايتي قوي از سهام محسوب مي‌شود. بنابراين براي مثال اگر دلار بنا باشد افت شديد حتي ۲۰ درصدي را تجربه کند، نرخ‌هاي انتظاري همچنان با نرخ‌هاي تسعير شرکت‌هاي بزرگ فاصله دارد. اين در حالي است که با کاهش ريسک در بورس تهران انتظار براي افزايش نسبت قيمت به درآمد انتظاري وجود دارد و اين دو اهرم مي‌تواند سهام را در مسير صعودي ياري کند. سناريوي دوم اينکه گشايش سياسي در کوتاه‌مدت با وجود سيگنال‌هاي مثبت موجود رخ ندهد در نتيجه بار ديگر احتمال ادامه نوسان سياسي دلار وجود خواهد داشت. حتي با فرض حفظ سطوح کنوني دلار در اين سناريو بايد بار ديگر به اختلاف نرخ تسعير دلار در صورت‌هاي مالي شرکت‌ها به خصوص بزرگان (نرخ نيما) و نرخ بازار آزاد توجه داشت. در بخش دوم نيز همان‌طور که در مطالب پيشين اشاره شد بخش قابل توجهي از ابهامات درخصوص مقدار و نرخ صادرات شرکت‌ها رفع شده است و اگر بدترين سناريوي سياسي کنار گذاشته شود، بورس در جدال با ديگر بازارها نيز همچنان جذاب است. درخصوص سناريوي دوم سياسي لازم است به اثرات اقتصادي چنين موضوعي نيز توجه شود. برخي بار ديگر به شبيه‌سازي وضعيت کنوني سهام با مهر اشاره مي‌کنند. علت اين موضوع در نگاه معامله‌گران اين است که در مهر‌ماه بورس پس از برخورد با سقف تاريخي خود به دنبال ريزش شديد دلار در بازار آزاد مسير نزولي را در پيش گرفت و در شرايط کنوني نيز معامله‌گران اين موضوع را مطرح مي‌کنند که احتمال تکرار اين موضوع وجود دارد. بر اساس آنچه تاکنون توضيح داده شد مي‌توان از نظر منطقي اين موضوع را رد کرد. نکته مهم در رفع ابهام از فروش شرکت‌هاي صادراتي در شرايط تحريم است. در مهر سال گذشته دقيقا يک ماه پيش از تحريم‌هاي سختگيرانه آمريکا سردرگمي بسياري ميان تحليلگران بورسي درخصوص اثر احتمالي اين موضوع بر سودآوري شرکت‌ها وجود داشت. اين نگراني‌ها از نرخ فروش تا مقدار فروش شرکت‌هاي صادراتي را نشانه گرفته بود. اما در ماه‌هاي اخير و در دوران تحريم اين معضلات محک زده شدند و اثرات خود را در صورت‌هاي مالي شرکت‌ها نيز منعکس کردند. در شرايط کنوني علاوه بر موارد سياسي و اقتصاد داخلي بايد توجه ويژه‌اي به بازار جهاني نيز داشت که در معاملات امروز نوسان قيمتي بازار جهاني مي‌تواند نقش بسزايي در بورس تهران داشته باشد. علاوه بر اين در سناريوهاي مختلف سياسي بايد اثر آن بر وضعيت توليد و فروش شرکت‌ها در نظر گرفته شود.
سليمان کرمي
