قبل از ورود به بحث اصلي يادداشت حاضر يعني نحوه عرضه سهام و ساير اوراق به‌گونه‌اي‌که منافع عمومي رعايت شود، بايد اشاره و تاکيد کرد که وضعيت کنوني کمبود منابع مالي و درآمدهاي دولت در بودجه ريشه‌هاي ساختاري‌تر دارد. عدم‌اقدام عملي دولت‌ها در تمامي سال‌هاي گذشته در محدودسازي هزينه‌هاي غيرضروري و نامولد و از سوي ديگر عدم‌موفقيت در کارآمدسازي نظام مالياتي و بي‌توجهي به آن دسته از منابع درآمدي که مي‌توانست منابع مالياتي دولت را بهبود ببخشد، زمينه‌هاي ساختاري شرايط کنوني را در کسري هنگفت بودجه دولت و به‌تبع آن روي‌آوردن به فروش سهام در بورس يا انتشار اوراق بدهي فراهم ساخته است.

بنابراين اتکاي دولت به بازار سرمايه قبل از هر چيز ناشي از يک اضطرار بوده که به سبب عدم‌رويکرد اين دولت و نيز دولت‌هاي پيشين به اصلاح ساختار بودجه روي داده و در شرايط کنوني دولت ناگزير از آن شده است. اما چه مسائلي بايد در اين زمينه لحاظ شود که در عين حال که منابع مالي براي بودجه تامين مي‌شود، منافع عمومي نيز لحاظ شود.

براساس ارقام پيش‌بيني شده در بودجه سال آتي، فروش 95 هزار ميليارد تومان سهام شرکت‌هاي دولتي و فروش 125 هزار ميليارد تومان اوراق بدهي دولت؛ دو مورد از اقلام اصلي منابع درآمدي دولت در سال پيش‌رو است. تجربه 9‌ماه نخست امسال حاوي درس‌هاي ارزنده‌اي است که بايد آويزه‌گوش سياست‌گذاران و مجريان منويات بودجه در سال آتي شود. در نخستين ماه‌هاي سال‌جاري حجم انبوهي از سهام شرکت‌هاي دولتي در بورس اوراق بهادار عرضه شد. رکود بازارهاي موازي و تبليغات براي سرمايه‌گذاري در بورس و البته حجم انبوه نقدينگي که در جست‌وجوي فرصت‌هاي سودآور هستند همه دست در دست هم باعث شد که در ماه‌هاي نخست سال‌جاري رونقي بي‌سابقه در بورس شکل بگيرد و در شرايط رشد منفي اقتصادي شاهد رشد شگفت‌انگيز شاخص‌بورس حتي تا ارقامي بالاتر از دوميليون واحد باشيم. اما از مردادماه و اواسط تابستان سال‌جاري چنان‌که مي‌دانيم اين بازار کاهش‌هاي قابل‌توجهي را تجربه کرد و بسياري از سهم‌ها حتي در مقايسه با بهاي‌شان در عرضه اوليه دستخوش کاهش و سقوط قيمت شدند. اين مساله ضمن آنکه در ميان بخش بزرگي از سرمايه‌گذاران کم‌تجربه‌تر در بورس اوراق بهادار موجبات زيان‌هاي هنگفت و حتي مال‌باختگي را فراهم آورد، در درازمدت به جايگاه بورس به‌عنوان نهادي براي سرمايه‌گذاري مولد نزد سرمايه‌گذاران کوچک آسيب مي‌زند. البته ترديدي نداريم که ريسک در ذات سرمايه‌گذاري در بورس اوراق بهادار است، اما اگر ريسک‌هاي اين بازار ناشي از سهل‌انگاري در قيمت‌گذاري اوليه باشد، توجيهي ندارد و نهاد سياست‌گذار و ناظر بر بازار سرمايه بايد در جهت به حداقل رساندن آن تلاش کند.

پس مساله مهم و کليدي هم براي موفقيت درازمدت‌تر تلاش دولت براي تامين مالي از طريق بورس و هم براي رعايت منافع همگان،توجه و تاکيد بر امر نحوه قيمت‌گذاري سهام مشمول واگذاري در بورس است. عرضه 95 هزار ميليارد تومان سهام دولتي در بورس در نوع خود بي‌سابقه است‌ و بايد قيمت‌گذاري آن با رعايت تمامي مصلحت‌ها و مصالح‌عمومي صورت پذيرد. در اين زمينه، بايد توجه داشت که اگر سهام به‌صورت بلوک‌هاي مديريتي عرضه مي‌شود و خريداران سهام قادر به تملک بخش عمده‌اي از شرکت مشمول واگذاري مي‌شوند؛ يعني درحقيقت نه سهامدار خرد، بلکه اشخاص حقيقي يا حقوقي با هدف تحصيل و تملک واحد آن را خريداري مي‌کنند. قيمت‌گذاري سهام ‌بايد برمبناي ارزش روز دارايي‌هاي آن صورت پذيرد، چراکه خريدار مالک بالفعل دارايي‌ها، آن‌هم در شرايطي است که ارزش جاري آنها به سبب شرايط تورمي روزبه‌روز افزايش مي‌يابد.  در عين حال، عرضه عمومي سهام و خريداري آن توسط سهامداران خرد و سرمايه‌گذاران کوچک براساس بازدهي آتي دارايي‌ها صورت مي‌پذيرد و وقتي مردم عادي و طبقات متوسط جامعه بخشي از پس‌انداز خود را صرف خريد سهام مي‌کنند، بهاي سهام بايد براساس سودآوري آتي آن تعيين شود؛ يعني در اين حالت، ارزش جاري بازدهي‌هاي آتي ملاک قيمت‌‌گذاري خواهد بود. 

نکته ظريف و بغرنج کار در همين امر نهفته است. در اين شرايط شاهد يک کف قيمتي براي سهام دولتي خواهيم بود که براساس ارزش جاري بازده آتي آن تعيين مي‌شود و يک سقف قيمتي که براساس ارزش جاري دارايي‌هاي آن تعيين خواهد شد. فروش سهام به سرمايه‌گذاراني که با هدف تملک واحد مشمول واگذاري آن را خريداري مي‌کنند به قيمت کف، منجر به عدم‌لحاظ منافع عمومي در واگذاري سهام مي‌شود و درحقيقت در اين حالت ارزان‌فروشي سهام رخ مي‌دهد. از سوي ديگر فروش سهام برمبناي ارزش جاري دارايي‌ و قيمت سقف آن به سهامداران خرد نيز گران‌فروشي سهام مي‌تواند باشد.

براين مبنا، به‌نظر مي‌رسد کارشناسان قيمت‌گذاري سهام و ناظران در بازار سرمايه بايد دقت کافي به‌عمل آورند که در شرايطي که سهام به‌صورت غيربلوکي در بازار عرضه عمومي مي‌شود قيمت آن با توجه به سودآوري آتي آن توجيه داشته باشد و در عين حال در شرايطي که شاهد واگذاري يک‌جاي سهام هستيم، قيمت‌گذاري آن با ملاحظات يادشده برمبناي ارزش جاري دارايي‌هاي آن تعيين شود. اين امر از چند نظر اهميت دارد؛ نخست، از منظر حفظ منافع عمومي و ارزش دارايي‌هاي ملي که به وکالت از عموم مردم در مالکيت دولت است. دوم، از منظر حفظ منافع سهامداران خردي که پس‌اندازهاي اندک‌شان را به بازار سرمايه آورده‌اند‌ و نهايتا از منظر حفظ ثبات بازار سرمايه و قابليت اتکاي درازمدت به آن.